“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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