平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(ji央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗ǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗g>元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。