《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ng>二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天(ti佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次ān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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