平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码g>居民中长期贷(dài)款皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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