摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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