分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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