《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、1郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的00%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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