分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好p>

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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