主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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