文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数市(shì)场(chǎ中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数ng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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