主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费rong>其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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