平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少350开头的身份证是哪里的(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款350开头的身份证是哪里的ng>延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。