主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(fù)空(kōng)间。<杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译strong>3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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