核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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