来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(35c到底有多大，35c是多少pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。35c到底有多大，35c是多少从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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