中泰证券(quàn)首席经济学家李(lǐ)迅雷(léi)发文称，地方债包括地方一般债、专项债和包(bāo)括(kuò)城投债在内(nèi)的各(gè)种隐形债，其规模究竟有多大，尚(shàng)有争议，但增(zēng)长(zhǎng)迅猛。包括(kuò)银(yín)行、保(bǎo)险、基金等在(zài)内的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者是地方债的主要(yào)持(chí)有者(zhě)，他(tā)们普(pǔ)遍(biàn)担(dān)心(xīn)的还是城投债(zhài)务(wù)、非标等地(dì)方政府隐形债风(fēng)险(xiǎn)。例如，近期贵(guì)州省(shěng)政府发展研究中心提出，“化债工(gōng)作(zuò)推进异常(cháng)艰难，仅依靠自身能力已无(wú)法得(dé)到有(yǒu)效(xiào)解决。”

　　在(zài)李迅雷(léi)看来，在土地财(cái)政缩水的(de)背景下，地方政府(fǔ)的(de)财权与事权不匹配问题又凸(tū)显出来。在我(wǒ)国政(zhèng)府杠杆杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果率水平并(bìng)不算高的前提下，我国地方政府的杠杆率水(shuǐ)平(píng)确实够高了。需要(yào)调(diào)整中央(yāng)和(hé)地方之(zhī)间债务余(yú)额的比例(lì)关系。“今后(hòu)应加大中央(yāng)政(zhèng)府的发债规(guī)模(mó)，为地方经济减负。”他明确指出。

　　李迅雷(léi)认为，在(zài)当前中国经(jīng)济转型的关(guān)键阶段，维(wéi)护(hù)地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故(gù)在(zài)城投公司还没有(yǒu)与政府部(bù)门完(wán)全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍(réng)需要(yào)保持。

　　李迅雷建(jiàn)议给(gěi)予困难省份一定的“托底(dǐ)”支持，在政策上(shàng)大力度支(zhī)持地方政府“化债”。如(rú)帮(bāng)助地方政府（如城投公司的借(jiè)新(xīn)还旧(jiù)）降低债务成本、拉长债(zhài)务期限（非债券类债务展期(qī)，如遵义道桥实践银行贷款(kuǎn)展期），通过政策(cè)性银行或商业银行的(de)低息资(zī)金(jīn)来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建议，中(zhōng)央政策上支持地方政府(fǔ)通过出(chū)让国有资产来(lái)偿(cháng)债。他表示这(zhè)类(lèi)典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团两(liǎng)次(cì)公告无偿划(huà)转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当时市价计量市(shì)值(zhí)约为1600亿元）至贵(guì)州国(guó)资(zī)。

　　以下(xià)文字来源李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题(tí)《如何(hé)处(chù)置地方债务的辨(biàn)证思(sī)考》

　　截(jié)至2022年末全国城(chéng)投有(yǒu)息(xī)债务54.1万亿元(yuán)

　　城投平(píng)台成为地方(fāng)债务(wù)主(zhǔ)要(yào)体现形式

　　城投债是指(zhǐ)城投企业公开发(fā)行(xíng)的公司债券和(hé)中(zhōng)期票据。按照新预(yù)算(suàn)法、“43号文(wén)”出台(tái)明确城投(tóu)债(zhài)与地方政(zhèng)府信(xìn)用脱钩，城(chéng)投公司定位由地方(fāng)政府投融资机构转变为市场化运(yùn)营主(zhǔ)体，地方政府(fǔ)不再对城(chéng)投债兜底。但实际(jì)上市场仍然把城投债看作由地方政(zhèng)府背书的高(gāo)信(xìn)用等(děng)级债(zhài)券。

　　因此城投(tóu)公司通常(cháng)都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府无(wú)关的纯市(shì)场化的企业。城投(tóu)的(de)债务主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)向银行借款和发行债(zhài)券(quàn)融资这两种方(fāng)式，以前一种(zhǒng)方式为主(zhǔ)，但后一(yī)种(zhǒng)债权融资的(de)规(guī)模也不小，到2022年末，余额估计在13万(wàn)亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年(nián)以来，全(quán)国城投(tóu)有息债务快(kuài)速扩张，每年增(zēng)速均保持在10％以上，到2022年末，全国城(chéng)投(tóu)有息债(zhài)务为54.1万亿元，相较(jiào)2011年的(de)6.4万亿元增长(zhǎng)了(le)7倍以上(shàng)。

城投平台(tái)发债余额的增长(zhǎng)

图片来(lái)源：Wind， 中泰证券(quàn)研究所(suǒ)

　　因此，城投(tóu)平台(tái)实际上(shàng)已经成为地方债务的主要体现形式，规模明显(xiǎn)超过地方政(zhèng)府的一般债和专项债之和。城投平台中，如(rú)今，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的债券余额大约为13.8万亿(yì)元(yuán)，迄(qì)今并无违约案(àn)例，说明(míng)城投债仍属于地方(fāng)政府背(bèi)书的(de)高等级(jí)信(xìn)用(yòng)债。但是，城投平(píng)台的非(fēi)标(biāo)违约情况(kuàng)时有(yǒu)发生，银(yín)行贷款展期、调(diào)整还贷(dài)方式(shì)的也比较多。

　　地方政府应确保城(chéng)投债(zhài)按时兑付，不能轻易违约

　　当(dāng)前市场对(duì)地方政(zhèng)府债务增(zēng)长(zhǎng)和(hé)财(cái)政收入增速(sù)下降甚至负增长的现象普(pǔ)遍(biàn)担心，尤其对财力偏弱的(de)东北(běi)、中西部省份(fèn)，城投债的收益(yì)率普遍高(gāo)于(yú)东部发达省市。2022年13个省(shěng)土地出让金(jīn)对政府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除城投拿地(dì)之后，捉襟见肘的情况更(gèng)加明显。

　　河南的永煤债违约之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造(zào)成(chéng)负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，信用分(fēn)层现(xiàn)象加剧(jù)，部分(fēn)经(jīng)济偏弱区域被边缘化。例如青海、云南和天津(jīn)等近(jìn)几年(nián)融资(zī)成本(běn)仍(réng)在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升(shēng)，虽(suī)然2020年以来融资成(chéng)本有所下降，但整体降幅相较全(quán)国更小(xiǎo)。辽宁、广西、吉林(lín)、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债(zhài)加(jiā)权平(píng)均票面利率降幅(fú)也明显不如全国。

　　当(dāng)前在(zài)经济复(fù)苏不(bù)及预期的背景下，投资者的风(fēng)险偏好明(míng)显下降。为此，地(dì)方政府应该确保城投债的(de)按时(shí)兑付。因为违约不仅不能解决债务问题，反(fǎn)而会恶化区域信用(yòng)环境，导致地方国企融资难(nán)、融资贵。从未来(lái)区域(yù)经济(jì)发展的(de)角度看，政府部门仍需要持续举(jǔ)债来(lái)实现经济平(píng)稳增长，需要保持政府信用(yòng)，不能轻易违约。

　　建议中央大力度支持地方(fāng)政(zhèng)府“化债(zhài)”

　　因此，当前(qián)迫(pò)切需要增强城投债权(quán)人的(de)持有信心，首先要确保城投债不违约(yuē)，这就意味着城投公司(sī)能够具备(bèi)低成本的借(jiè)新还旧能力。

　　中央提出“谁(shuí)家的(de)孩子(zi)谁家抱”，意味(wèi)着(zhe)对地方债不兜底，但建议给予困难省(shěng)份一定的“托底”支持，即(jí)在(zài)政策上(shàng)大力度支(zhī)持地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)“化(huà)债”，如帮助(zhù)地方(fāng)政府(fǔ)（如城投公司的(de)借新还(hái)旧(jiù)）降(jiàng)低(dī)债务(wù)成(chéng)本、拉长债(zhài)务期限（非债券类债务展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践银行贷款展期(qī)），通过政策(cè)性银行或商业银行的低息资金来(lái)降低债务成(chéng)本(běn)，让债务(wù)更加容易滚续。

　　此外，对于地(dì)方政府可(kě)否(fǒu)通(tōng)过(guò)出让国有资产(chǎn)来(lái)偿债方面，也希望(wàng)中央给予(yǔ)政策上(shàng)的支持(chí)。因(yīn)为今(jīn)年3月1日(rì)，国资委在对(duì)政协(xié)十三(sān)届(jiè)全(quán)国(guó)委员会(huì)第五次会议第00503号提(tí)案的(de)答复(fù)中表示，将适(shì)时出台制度(dù)规定及操作细则(zé)，探索国有(yǒu)权(quán)益份额规范化退(tuì)出(chū)的有效方式(shì)和途(tú)径，充(chōng)分发(fā)挥有限(xiàn)合(hé)伙企业的优势(shì)，助力国有企业创新(xīn)发展。

　　通过出让国(guó)有企业股(gǔ)权获得收入偿(cháng)还债务，典型案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台(tái)集团(tuán)两次公告无偿划转(zhuǎn)上市公司共计1亿股股份（合计占(zhàn)贵州茅台总股本8％，按(àn)当(dāng)时市(shì)价计量市值约为(wèi)1600亿(yì)元）至贵州(zhōu)国资。

　　在当(dāng)前中国经济转型的关键阶段，维护地(dì)方政(zhèng)府的信(xìn)用，防(fáng)范(fàn)区域(yù)性(xìng)金融风险显(xiǎn)得尤为重要(yào)，故在城投(tóu)公司还没有与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之前，城投债的“信(xìn)仰”仍需要保(bǎo)持(chí)。

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