平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xi国家常务委员7人，国家常务委员7人简历àn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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