分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗ǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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