核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛印信是什么意思？ 印信和书信一样吗(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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