文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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