分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模(mó)板

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