来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。虎门销烟发生在哪里最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng虎门销烟发生在哪里)资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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