“现在的房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了shā)到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。<仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了/p>

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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