王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(bi张大大到底是什么来头ǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 张大大到底是什么来头