摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗

　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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