《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片n)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(ysecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片í)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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