《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利<元首制的实质是什么，元首制的内容strong>仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　元首制的实质是什么，元首制的内容>高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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