核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自(zì)然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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