《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思ong>一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。