分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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