“现在(zài)的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑(yí)又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词 alt="寻找“最(zuì)后的赢家”是房地产α机会之一，三道红(hóng)线等指标成重要参考" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统(tǒ小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词ng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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