来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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