文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法