文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石trong>央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债(黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。