来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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