文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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