文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义t>。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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