文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(l鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？ā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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