摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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