平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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