平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代)来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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