核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xià网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊n)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 2网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊3年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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