来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这80最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思00元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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