文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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