平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(d楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tó楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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