核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动(dòng)效a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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