来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

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　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗调查(chá)数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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