文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)提(tí)供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(farea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数èi)回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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