文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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