平安首经团队：钟正生(sh87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些ēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些